赵墨非，徐翔（通讯作者），李涛：2022：《IPO定价机制选择和制度改进——基于全局信号的信号博弈研究》，《管理科学学报》第10期，57-75。

作者简介：

赵墨非，北京航空航天大学经管学院副教授。主要研究方向包括：经济理论、产业组织、金融学等。已在《管理科学学报》《经济研究》等权威期刊发表多篇论文。主持国家自然科学基金项目：数据经济中的企业策略性研发创新与产业结构动态变迁。

徐翔，中央财经大学经济学院副教授，中央财经大学中国互联网经济研究院研究员。主要研究方向包括：宏观经济，数字经济，民生发展等。已在《管理科学学报》《经济研究》等权威期刊发表多篇论文。近年来主持了国家社科基金项目、国家统计局重大统计专项等多项课题。

李涛，中央财经大学经济学院教授。主要研究方向包括：数字经济、经济观念与行为等。近年来主持了国家社会科学基金重大项目、国家社会科学基金重点项目等。“万人计划”哲学社会科学领军人才、青年拔尖人才，国家百千万人才工程人选、教育部新世纪优秀人才支持计划人选，北京市卓越青年科学家项目人选，国务院政府特殊津贴获得者。

内容概要：

高效率且高质量的股票首次公开发行（IPO）是一国资本市场平稳健康发展的重要标志。在全球范围内，IPO主要采取询价制和拍卖制两种形式。已有文献普遍认为，在采取询价制为IPO定价的过程中，投行具有垄断权力，可以按客户关系挑选IPO的参与者，事实上最优质的参与者则可能会被排除在外。相对而言，拍卖制在价格发现和控制IPO抑价方面更为有效，对市场的扭曲作用更小。然而在现实中，各国资本市场的机制选择往往与理论分析结果相悖。首先，询价制在以美国为代表的主要资本市场上占据主流。其次，在20世纪下半叶，一大批新兴资本市场主动尝试采用拍卖制，然而在2000年前后，这些都市场纷纷放弃拍卖制，转用询价制IPO。时至今日，世界上大部分成熟的股票市场都选择询价制作为IPO的主要制度。

在理论上更加高效的拍卖制为何从未成为主流？为解答这一问题，本文构建一个信号发送模型模拟投资银行作为承销方在IPO中的决策过程。本文假设，投资银行代理的项目质量存在高、低两种可能，投资者事先不清楚IPO项目的质量高低，但投资银行会在IPO过程中逐步向投资者披露信息，使投资者形成对于项目质量的预期和具体出价。

本文的主要创新之一在于对IPO信息结构的建模刻画。通过采用全局信号描述投资银行向投资者的信息传递过程，刻画二者之间的信息不对称。具体地，模型假设市场上存在一个关于项目质量的全局信号，表现为有一定噪音的信息，不同投资者接收到的信息具有异质性，进而形成对于项目价值的不同信念（belief）。投资银行通过选择询价制或拍卖制进行IPO，最大化项目募集的资金的期望。如果投资银行选择询价制，则其召集部分投资者进行路演，传递更精确的关于项目质量的信息，并向路演对象发售股票；如果选择拍卖制，则不进行路演，直接在公开市场以拍卖方式发售股票。

通过求解模型本文发现，投资银行对不同质量的项目均采用询价制进行IPO是唯一符合D1标准（参见Banks & Sobel，1987和Cho & Kreps，1987）筛选的精炼贝叶斯均衡，信号博弈中蕴含的信息不对称则是导致询价制广受欢迎的根本原因。其经济学直觉是，如果质量不同的项目选择的发行制度不同（即采用分离策略），那么项目选择的发行制度本身就成为了信号，标志着项目的质量好坏。具体到IPO发行这一场景中，因为询价制IPO通过路演传递比拍卖制更多的信息，导致投资者认为投资银行“选择询价制”说明其敢于披露信息，对项目的质量有信心。而一旦投资银行选择拍卖制，则会被认为项目质量不佳，大大削弱IPO的期望收益。因此，在均衡状态下，即便项目质量低，投资银行的最优选择也是“模仿”优质项目，选择询价制。这最终导致不论项目质量如何，拍卖制在均衡中都无法出现。

本文进一步基于理论结果与中国资本市场现实条件的参数进行数值模拟。模拟结果显示，投资银行在路演过程中提供的信息越准确，路演覆盖的投资者范围越广，IPO的定价就越为有效，抑价率就会越低。将这些结论与现实中的观察相结合后可以发现，投资银行对市场的公共信号释放不够精确，是造成中国IPO超高抑价率的重要原因之一。中国的承销机构普遍缺乏足够意愿、能力发布精确的全局信号，导致其对于公开市场上投资者的信息披露不足，这部分投资者无法从路演进一步获取信息，又被不精确的公开信息误导，最终成为公开发行后推高股价的主力，促成了超高抑价率。此外，投资银行的路演范围过于狭窄也是造成中国IPO超高抑价率的原因之一。这是由于市场上存在大量想认购新股的投资者，却缺少相应渠道，因此在股票正式IPO后在二级市场上推高股价。

本文的现实启示是，近年来中国股票市场引入新股首日涨幅限制的特殊机制无法从根本上解决IPO超高抑价率的问题。新股首日的涨幅限制仅仅相当于降低了高质量公司的期初回报，减缓了首日抑价兑现的速度，并增加了持有者的风险，其对信息传导过程和投资者的信念更新过程无根本影响，模型结论没有改变。

本文建议，应在询价制和拍卖制之间取长补短，构建一种混合型的IPO发行制度的政策方案，以促进资本市场更好地发挥服务实体经济、有效配置金融资源、为企业和投资者创造价值的重要作用。具体地说，一方面监管机构可以通过要求投资银行采用类似询价制的路演过程，发送更多信息给一部分投资者；另一方面，在投资银行发送完信号之后，监管机构要求其开启线上和线下拍卖渠道，用拍卖的方式来决定最终的IPO价格。在市场容量足够大的前提下，这一新的制度安排可以在消除抑价的同时为投资者提供更多的信息，相对于纯粹的询价制和拍卖制能够带来更高的社会福利。